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鉅派研究院

【軍工混改起勢,3萬億優質資產在等你!】

2018年07月11日

國防是國家安全的重要保障,是國家獨立自主的前提。改革開放三十年,我國經濟實力和國際地位得到大幅提升,中國的崛起在打破原有世界格局的同時,也要求我們的軍事工業和國防力量達到一個更高的水平,來為國家的長治久安保駕護航。


因此軍工的持續性發展就是一個極具確定性的主題。在軍工投資領域,我們可以從很多角度切入分析。比如可以圍繞某軍兵種的長遠發展需求做深度挖掘,可以就某款具體武器的上下游產業鏈進行研究。本文向大家介紹一個相對特殊的主題性投資機會:軍工混改,因為2018年年中這個時點,是一個中長期布局的絕佳時機。


1
改革是永恒主題


2016年12月召開的中央經濟工作會議明確指出,混合所有制改革是國企改革的重要突破口,將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。軍工作為七大壟斷領域之一,混改思路較明確、確定性也較高。


2017年12月,國務院辦公廳印發《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》(以下簡稱《意見》),提出將進一步擴大軍工開放,推動軍工企業混合所有制改革,并鼓勵符合條件的軍工企業上市或將軍工資產注入上市公司。


深化國有企業改革、發展混合所有制經濟的核心目的是增強企業內生活力和發展動力,完善市場化治理機制和運行機制。當前相當一部分國有軍工上市公司凈利潤率顯著偏低,究其原因,體制機制僵化、經營活力不足是一個重要因素。《意見》提出鼓勵將軍工資產注入上市公司,那什么資產是可以注入的呢?


2
科研院所轉制忙


答案是軍工科研院所。我國的十二大軍工集團及工程物理研究院共有274 家科研院所,分在25 個省級區域。其中航天科技集團最多,有69 家。


表1:軍工系統科研院所數量及分布


軍工集團

科研院所數量

中航工業集團

31

中國航發集團

6

航天科技集團

69

航天科工集團

33

電子科技集團

47

電子信息產業集團

1

中船重工集團

28

中國船舶集團

11

兵器工業集團

24

兵器裝備集團

4

中核建設集

0

中核工業集團

19

中國工程物理研究院

1

合計

274

資料來源:公開資料,鉅派研究院



1
資產優質


由于歷史原因,我國的軍工產業效仿前蘇聯的“科研院所加工廠”的體制,其中科研院所負責設計研發,工廠負責生產制造。科研院所掌握最核心的軍工技術,擁有最核心的專家資源,具有輕資產,高收益的特點。因此科研院所是軍工集團里最主要最優質的資產。


隨著改革的深入,由國資委實控的軍工廠走在前面,逐漸完成了企業化改制,有些成立了股份制公司,融入市場經濟大潮。軍工科研院所作為事業單位,依靠財政部撥款,反而改革進展相對緩慢。


2
轉制艱難


早在2011 年12 月,國防科工局局長陳求發就在國防科技工業工作會上提出“全面展開軍工科研院所改革戰役”,不過改革任務艱巨,進展困難。科研院所轉制面臨很多難題,主要表現在:

1)科研院所和軍工企業的資產分屬財政部和國資委管理,院所轉制涉及大量國有資產的移交,需要先理清資產所屬關系。


2)科研院所研發通常“不計成本,只論成果”,導致高成本低產出,因此轉制過程中必須合理選擇估值方法,避免國有資產流失。


3)科研院所人員屬于事業編制,轉制后將面臨著事業編制人員和企業編制人員之間社保雙軌制的問題。


4)科研院所多數都是具有較高涉密等級的單位,之前都是內部審計,但轉制后,需要接受外部審計,新的保密制度需要建立。


5)科研院所不繳納所得稅等稅種,但轉制后就要正常繳納所得稅,對企業的盈利能力有很大影響。需要新的稅收政策來兼顧公平競爭和對院所轉制后的適度保護。


而且科研院所轉制也不能“一刀切”。軍工科研院所改革根據功能定位分為三類:公益一類、公益二類和企業類。公益一類涉及戰略威懾裝備研發和大型實驗驗證,沒有市場需求,依靠財政,收支兩條線。公益二類涉及前瞻研究和核心裝備總體研發。其余為企業類。


3
破冰前行


2017年7月,國防科工局發布《關于軍工科研院所轉制為企業的實施意見》,宣布啟動首批41家軍工科研院所轉制工作。今年5月,國防科工局等8個部門聯合印發《關于中國兵器裝備集團自動化研究所轉制為企業實施方案的批復》。作為41家試點單位之一,兵裝集團自動化研究所是第一家得到批復轉制為企業的單位,標志著生產經營類軍工科研院所轉制工作開始進入實施階段。


近日,據中國證券報的消息,近期將有多家軍工科研院所改制單位獲批,年內將分批陸續公布。軍工科研院所改制已經破冰,兵裝集團自動化研究所的轉制將為軍工國企改革提供可復制可推廣的經驗,預計生產經營類軍工科研院所的轉制進程將明顯加快。

預計到2020年,除劃分為公益類的院所繼續保留事業身份以外,其余院所全部啟動轉制工作。


其實歷史上出現過將科研院所中的資產注入下屬上市公司的例子,共有五家:中國動力、四創電子中國衛星航天電子杰賽科技。由此看出,科研院所基于激發活力、促進創新的迫切需求,已經做過將科研院所資產注入上市公司的嘗試。其中704 所、503 所經營性資產還實現了整體上市。


表2:歷史上軍工科研院所資產注入案例


上市公司

涉及資產

資產屬性

實施時間

資本運作方式

航天電子

704所航天測控資產

704所部分資產

1999

買殼并置換資產


704所測控系統集成類資產

704所集成類資產

2001

置換資產

772所集成電路資產

772所部分資產

2007

資產注入并融資

中國衛星

503所衛星應用資產

503所主體

2008

配股并收購資產

國睿科技

14所微波電路事業部、信息系統事業部

14所兩個事業部

2013

買殼并置換資產

杰賽科技

遠東通信、中網華通、華通天暢、中科導航、東盟導航

50、34、54所下屬民品企業

2015

資產注入并融資

中國動力

廣瀚動力、上海推進、齊耀重工、長海電推、海王核能

703、704、711、712、709所部分經營性資產剝離成立的企業

2015

資產注入并融資

資料來源:Wind,鉅派研究院


當然,在國家指導性相關文件出臺前,推動科研院所轉制有一定的政策風險,需要推動者有較強的政治遠見和魄力。而現在國家相關政策東風強勁,科研院所轉制將借勢深入進行。


3
資產證券化加速


軍工科研院所轉制為企業,為優良資產證券化打下了基礎。我國

軍工領域是央企上市公司中數量最多、分布最廣的板塊。目前軍工整體的資產證券化率僅為30%左右,與歐美軍工企業70%以上的證券化率相比,有較大差距。3萬億元優質資產仍在體外,增長空間廣闊。


圖1:軍工集團資產證券化率(總資產口徑)


資料來源:各軍工集團官網,鉅派研究院


為響應中共中央、國務院、中央軍委不斷出臺的支持鼓勵軍工資產證券化的政策,各軍工集團也先后提出了資產證券化目標。中船重工“十三五”時期資產證券化目標是由40%提升至70%,同時打造10 大產業板塊上市公司平臺;中船工業提出“十三五”期間將從下屬三個上市平臺承接優秀資產,資產證券化率從30%提升至70%航天科技和兵器工業也決定在“十三五”期間資產證券化率分別要達到45%和50%。


2018年5月29日,航天科技旗下康拓紅外公告將以現金加股權方式收購航天五院衛星技術應用子公司軒宇空間和軒宇智能100%股權,并募集配套資金。收購完成后,公司主業將從鐵路車輛檢測拓展至工業智能裝備領域,公司在航天五院體系衛星技術應用平臺地位將日漸凸顯。


集團作為科研院所比例最高的軍工集團之一,具有極優質的航天科研技術和豐富的產業化轉化成果,現有上市平臺將有望在軍工院所分類方案及轉制配套政策落地后獲得可觀的資產注入彈性。


我國五年規劃具有一定“前松后緊”,“前計劃、后實施”的階段性特點,軍工集團的資產證券化屬于典型的計劃性推進工作,按照十三五規劃(2016-2020)的時間設置,2018-2019年有望進入軍工資產證券化新的加速階段。


4
股權激勵重長遠


作為軍工集團資產證券化的“排頭兵”,航空工業表示到2020年力爭集團公司資產證券化率達到70%。近期航空工業正加速以混改為主線的資本運作,包括股權激勵和引入戰略投資者。


2018 年5 月15 日,中航沈飛發布限制性股票長期激勵計劃,有效期為10 年。公司同時發布股權激勵計劃(第一期)草案,擬向共計92 名激勵對象授予407.27 萬股限制性股票,總金額9175.89 萬元,并將凈資產收益率、凈利潤增長率、經濟增加值三個指標納入解鎖條件。


本次激勵計劃有望充分調動中航沈飛管理層與核心員工的積極性,有利于公司長遠發展。同時激勵計劃也具備較強的示范效應,其他軍工集團或同步跟進。


軍工企業混合所有制改革的核心看點之一是骨干員工股權激勵的推進帶來的盈利能力提升。截止目前,中航工業集團旗下已有中航機電、中航光電、中航電測、中航沈飛4家上市公司推出骨干激勵方案。


此外,于2017年11月通過市場化增持完成1.05億元員工持股計劃的中航資本,在今年2月宣布,旗下中航投資擬增資擴股不超過110億元,引進戰略投資者,增資完成后,中航資本的持股比例將從100%降至不低于70%。希望以此解決發展資金瓶頸問題,并與戰略投資者產生業務協同。



5
投資思路與時機


1
投資思路


從具體投資角度出發,我們應該首選這樣的上市公司:它有利潤巨大,資產優質的科研院所做后盾,同時又只有唯一的資產整合平臺來進行操作。


目前大約有20多家被市場認為有科研院所注入預期的上市公司,其中只有13家有明確規劃或具有較高可行性,僅涉及院所約40家,這只占全部274家院所的七分之一左右。這里指的是已上市公司的資產。


當然隨著大量科研院所的轉制,資產注入并不是唯一可行的方式。IPO 或者借殼也是具備可行性的途徑。比如,2014 年航天科工集團放棄市場一致認知性很強的標的公司——航天二院下屬航天長峰,通過收購民營控制的閩福發A 實現航天二院核心資產南京長峰買殼上市,大超市場預期。


綜上所述,建議重點關注目前資產證券化率較低的中國電科集團和航天科技集團下屬的院所體量較大的上市公司。并關注獲得軍工四證的民企股權投資的機會。


2
投資時機


國防軍工板塊市盈率從2013年低于60倍的低點起步,在2015年牛市到達超過240倍的頂點,目前又回落到60倍附近。軍工行業作為“強抗周期行業”,在二級市場一直享相對較高的估值。目前整體估值已經比較合理。


圖2:2013-2018年申萬行業國防軍工市盈率

資料來源:Wind,鉅派研究院


根據東興證券統計,2018年第一季度全部主動型基金的軍工重倉持股市值為182.09億元,占比2.53%,較2017年第四季度的2.28%提升0.25%,自2016年第二季度以來的主動型基金軍工重倉持股比首次止跌回升。目前主動型基金對軍工股仍處于相對低配的狀態,低配比例為0.40%。


綜合當前軍工板塊的估值水平和主動型基金的持倉狀況,軍工板塊迎來中長期的絕佳配置時點。



6
總結


科研院所轉制和軍工資產證券化帶來的投資機會,不在于短期事件的催化帶來的股價博弈性的上漲,而在于具有深厚底蘊和較強原創研發和設計能力的科研院所轉企后釋放出的創新活力,它將有效提升相關上市公司技術壁壘,有望增厚上市公司業績。


軍工混改,只是軍工行業投資的一個主題性機會,軍民融合、國產大飛機產業鏈和北斗衛星產業鏈都具備很強的確定性前景,我們會在將來陸續給大家帶來相關投資機會的解讀。


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